В конце октября в Алматы состоялся казахстанский форум эмитентов «Финансовые стратегии в условиях кризиса и после него». За два дня его работы профессиональные участники рынка успели обсудить ряд актуальных вопросов. В этом обзоре мы предлагаем остановиться лишь на двух темах: государственные инициативы в финансовом секторе и источники финансирования для реального сектора экономики. Тем более что в текущих условиях они представляют собой две половинки одной проблемы.
Первыми на форуме традиционно выступили представители государственных органов. Заместитель правления АФН Алина Алдамберген свою речь начала с заявления (надо сказать, далеко не бесспорного для многих присутствующих) о том, что «все мы объективно чувствуем, что кризис уже заканчивается». По ее словам, несмотря на негативные тенденции, количество зарегистрированных на бирже акций сократилось незначительно, при этом наблюдается рост числа зарегистрированных выпусков облигаций. «Это частично обусловлено ограничением доступа к банковскому кредитованию и попыткой привлечь деньги на фондовом рынке через средства институциональных инвесторов».
Главными проблемами, с которыми столкнулся отечественный рынок ценных бумаг в период кризиса, г-жа Алдамберген считает значительное снижение стоимости финансовых инструментов, недостаточные ресурсы для фондирования и, как следствие, невыполнение своих обязательств рядом его участников.
Общее количество эмитентов, допустивших дефолт по выпущенным ценным бумагам, уже достигло 28, из них 18 обращались на организованном рынке и были включены в официальный список биржи, а 11 входили в портфели НПФ. При этом совокупный размер инвестиций фондов в дефолтные бумаги, в целом по пенсионной системе, составляет 2,31% от всего объема ее активов.
В этой связи АФН предприняло ряд мер по стабилизации рынка. Было осуществлено совершенствование процедуры реструктуризации обязательств эмитентов, а также повышение требований к раскрытию информации при выпуске и в период обращения облигаций. Кроме того, АФН снизило требование к капитализации листинговых компаний–эмитентов облигаций без рейтинговой оценки и создало в официальном списке KASE специальную «буферную категорию» для долговых ценных бумаг. Последняя предназначена для эмитентов, допустивших дефолт по выплате вознаграждения по своим обязательствам (за исключением вознаграждения за последний купонный период), либо их реструктуризацию.
Попав в «буфер», компания остается в официальном списке KASE и получает двенадцатимесячную отсрочку, в течение которой может либо реабилитироваться как добросовестный эмитент и тем самым восстановиться в соответствующей листинговой категории, либо (в случае неудачи) подвергнуться делистингу.
По мнению регулятора, организация буферной категории необходима для сохранения обращения дефолтных бумаг на организованном рынке. Это оставляет инвесторам возможность отслеживать реабилитационные действия компании и судить о рыночной стоимости ее облигаций.
Между тем, для того чтобы эмитенты смогли попасть в «спасительную» категорию, они должны предоставить листинговой комиссии биржи конкретные планы по выходу из сложившегося положения. Согласно данным, озвученным председателем биржевого совета KASE Мирланом Ташметовым, к этому шагу сегодня готовы далеко не все. Так, 28 сентября состоялось заседание листинговой комиссии, на котором свои планы представили только 16 из 18 компаний, допустивших дефолт. При этом комиссия перевела в буферную категорию лишь 11 из них. Планы 5 эмитентов ее не удовлетворили и были отклонены, а их бумаги подвергнуты делистингу.
Более того, учитывая, что возможности компаний по рефинансированию своих долгов и улучшению финансового положения по-прежнему ограничены, инвесторы опасаются, что включение в «буфер» для многих из них станет лишь годовой отсрочкой неизбежного делистинга.
Среди других мер, предпринятых АФН, г-жа Алдамберген отметила усовершенствование регулирования операций «репо», запрет «коротких продаж», введение предельного уровня маржи при заключении маржинальных сделок, единого порядка оценки инструментов, составляющих активы коллективных форм инвестирования, а также единой системы лицевых счетов.
По ее словам, уже сейчас необходимо думать о том, каким «мы хотим построить новый финансовый рынок». В этой связи агентство разработало законопроект «О внесении изменений и дополнений в некоторые законодательные акты РК по вопросам усиления ответственности должностных лиц акционерных обществ и крупных участников финансовых организаций и совершенствования деятельности субъектов финансового рынка».
Поправки преследуют ряд целей, среди которых совершенствование системы корпоративного управления в акционерных обществах и усиление персональной ответственности их должностных лиц за принимаемые решения. Законопроект также предполагает улучшение системы раскрытия информации о деятельности эмитентов и лицензиатов финансового рынка и совершенствование рыночной инфраструктуры. По замыслу разработчиков это позволит сформировать систему защиты прав инвесторов, предотвратить возможности мошенничества и манипулирования на рынке ценных бумаг, а также повысить доверие инвесторов к профессиональным финансовым посредникам. Кроме того, поправками предусмотрено уточнение процедуры реструктуризации обязательств юридических лиц, а также повышение ответственности финансовых организаций по исполнению обязательств перед их клиентами.
Проект закона уже вынесен на рассмотрение в госорганы и Ассоциацию финансистов Казахстана. В настоящий момент идет первый раунд его обсуждений. В дальнейшем агентство намерено сфокусироваться на создании условий для развития новых инструментов (таких, как исламское финансирование), на разработке единых методов определения справедливой стоимости ценных бумаг, по которым нет активного рынка, на введении института «финансового омбудсмена» и т. д.
Выступавший вторым заместитель директора департамента исследования и статистики Национального банка Виталий Тутушкин после пространного доклада о том, что делал главный банк страны для борьбы с кризисом последние 2 года, сообщил и о его будущих приоритетах. Так, основной целью денежно-кредитной политики на ближайшие 5 лет будет удержание годовой инфляции в пределах 5–8%. Кроме того, Нацбанком, совместно с АФН, разработана концепция развития финансового сектора в посткризисный период, которая предполагает три ключевых направления.
Во-первых, институт государственно-частного партнерства будет выступать в качестве основного механизма финансирования экономики, поскольку акцент будет делаться на создание объектов инфраструктурного комплекса.
Во-вторых, с 2011 года регуляторы собираются внедрить контрцикличный подход, при котором регулирование и надзор за финансовым сектором в период экономического роста будут ужесточены, а в период спада – смягчены.
Третьим актуальным направлением в среднесрочной перспективе является «выработка оптимального механизма предотвращения накапливания дисбалансов, возникновения пузырей на рынках реальных и финансовых активов, а также минимизации системных рисков». В этой связи госполитика здесь будет ориентирована на реализацию принципов макропруденциального регулирования, что предполагает «принятие ключевых решений по субъектам (институтам), объектам (деятельности, рынкам) и зонам риска, имеющим системный характер».
Естественно, все эти новации не могли не вызвать ряд вопросов и комментариев со стороны участников рынка. Как считает Нуржан Алимухамбетов, председатель Союза участников пенсионной системыКазахстана, при применении стандартов и требований контрцикличности нужно не забывать, что они должны отвечать интересам пяти сторон: государства, клиентов, акционеров, партнеров и менеджмента организаций. «Необходимо серьезное моделирование, потому что если в периоды благополучного развития институтов будут заданы очень высокие требования к формированию резервов, то интересы акционеров могут уйти в косвенные либо скрытые, не всегда законные выгоды. Поэтому мы должны оставлять какой-то задел для распределения дивидендов, премий, и это будет правильно как по отношению к миноритарным, так и мажоритарным владельцам».
В качестве контраргумента г-жа Алдамберген подчеркнула, что финансовые институты составляют специфический класс бизнеса, поэтому здесь стоит вопрос не столько о норме доходности, которую получают акционеры, а о тех условиях, которые они должны соблюдать. «Банки, страховые организации и пенсионные фонды прежде всего должны заботиться о своей финансовой стабильности. Мы, как регулирующий орган, в новых правилах и требованиях упор будем делать на этом. Если акционерам не интересно работать в этом бизнесе, у них есть возможность уйти в другой».
Председатель совета Ассоциации финансистов Серик Аханов поинтересовался, планирует ли Нацбанк в рамках макропруденциального регулирования введение конкретных нормативов. «Скажем, соотношение кредитов к депозитам на уровне 150% – и точка, или, условно говоря, при росте ВВП в 10% активы банков должны расти не выше 20%, если ВВП – 5%, то у нас только 10%... Вы это хотите директивно вводить или рекомендовать?»
На это Виталий Тутушкин заявил, что рано говорить о том, будет ли установлен какой-то конкретный уровень ограничений в отношении внешних обязательств, кредитов и депозитов, поскольку этот вопрос находится на стадии изучения. Такой ответ представителя Нацбанка, видимо, не удовлетворил г-на Аханова, и он попросил регуляторов, по крайней мере, уведомлять участников рынка о смене и границах деловых циклов. «Чтобы мы знали, когда вы используете принцип контрцикличности, а то мы иногда запутываемся. Нам кажется, что сейчас кризис, а вы используете регулирование, как будто рост».
И все же вопросы правильного определения экономических циклов сегодня волнуют казахстанские компании гораздо меньше, чем формирование финансовых потоков, способных удержать их бизнес на плаву.
Крупнейшим кредитором отечественной экономики в последние годы выступал банковский сектор – ссудный портфель БВУ на 1 сентября 2009 года превысил 10 трлн тенге. Однако его дальнейший рост практически остановился. При этом деньги в банковской системе имеются. Наблюдается приток депозитов. Свободная ликвидность в секторе (а это корреспондентские счета в тенге, долларах и депозиты БВУ в Нацбанке) возросла с $2 млрд в феврале до $8 млрд в октябре. И все же рассчитывать на эти деньги реальный сектор вряд ли может. Качество кредитных портфелей банков стремительно падает, им нужно формировать провизии, да и выплаты по внешним долгам никто не отменял.
Вторым по доступности источником средств в докризисный период был местный фондовый рынок, выйдя на который наши компании могли рассчитывать на инвестиции НПФ и страховых организаций. После стремительного обвала биржевого индекса KASE на 78,8% в конце прошлого года в текущем рынок столь же быстро восстанавливается, уже отыграв около половины своего падения. Тем не менее, по мнению председателя правления АО «Сентрас Секьюритиз» Мухита Амирбекова, это вовсе не означает, что в ближайшие 2–3 года он сможет дать новые инвестиции среднему бизнесу. Пенсионные фонды много потеряли на дефолтах и снижении стоимости ценных бумаг, а реструктуризация «Альянса», БТА и «Астаны-Финанс», в чьи акции и облигации вложено немало средств этих институциональных инвесторов, только прибавит головную боль нашим НПФ. В этой связи, как считает эксперт, большая часть новых поступлений в пенсионные фонды будет вкладываться в государственные ценные бумаги, «голубые фишки» и низкорисковые активы нерезидентов. Кстати, уже сегодня порядка 30% из 1,2 трлн тенге инвестиционного портфеля НПФ размещены за рубежом.
Между тем, по словам г-на Алимухамбетова, текущие убытки в результате кризиса – не самая главная проблема отечественных НПФ. Согласно подсчетам аналитиков, уже к 2020 году в пенсионной системе будет порядка 10 трлн тенге. Причем активы растут по экспоненте. «Если взять на примере одного крупного фонда, то первый миллиард тенге собирался семь лет, второй – два года, третий – один год». При таком раскладе НПФ рискуют вновь оказаться в ситуации пяти- шестилетней давности, когда поступающих денег было гораздо больше, чем финансовых инструментов, которые предлагались. «Сейчас финансовый ряд инструментов очень большой, но он в силу неразвитости нашей фондовой биржи не очень емкий». Поэтому единственный путь, по которому можно добиваться эффективного размещения, – это крупные государственно-частные проекты, связанные с развитием инфраструктуры, и т. д. Однако опыт НПФ при инвестировании в облигации «Досжан Темир Жолы» и «Батыс-Транзит» показал, что государство не обеспечивает нормального распределения рисков, и эта схема требует совершенствования.
Для того чтобы соединить эти интересы, г-н Алимухамбетов предлагает введение субсидиарной ответственности, которая наступает по этапам. В период, когда не завершено строительство по долговым инструментам, выпущенным проектной компанией, должна работать прямая государственная гарантия. После приемки объекта и до выхода проекта на точку безубыточности осуществляется переход на гарантию под поручительство либо субсидиарную ответственность государства. Наконец, после того как организация выходит на полную рентабельность, выпущенные облигации конвертируются в бумаги, обеспеченные уже только активами самого предприятия. «Если мы будем действовать таким образом, то по мере развития проекта нагрузка на бюджет будет уменьшаться».
Что касается эмитентов из частного сектора, то НПФ (на фоне дефолтов) больше заботит вопрос возврата уже вложенного, чем новые инвестиции. Как считает г-н Алимухамбетов, необходимо осуществить проверку всех тех эмитентов, которые привлекли пенсионные активы, на предмет их целевого использования. Кроме того, должна быть усилена ответственность крупных акционеров компаний-эмитентов. «Если пришел за народными деньгами, то должен нести ответственность не только в пределах вклада в уставной капитал… пусть отвечают личным имуществом, пусть отвечают всеми принадлежащими активами. Вплоть до уголовного преследования…»
В свою очередь, г-н Амирбеков предлагает обратить внимание на возможности венчурных фондов и фондов прямых инвестиций (ФПИ). Первая категория – это семь фондов созданных с участием Национального инновационного фонда, с общим объявленным капиталом в 15,44 млрд тенге. И хотя в масштабах всей экономики это немного, зато они готовы вкладывать в start-up-проекты.
Фонды прямых инвестиций – это как раз те инвесторы, для которых период кризиса наиболее интересное время. Они активизируют свою деятельность, поскольку могут войти в проекты на более выгодных условиях. Сегодня в Казахстане действуют такие ФПИ, как Centras Private Equity Fund, Aureos Central Asia, Sigma Blazer, Baring Vostok Capital Partners, Tau Capital, Ansher Capital.
Подключилось к развитию рынка прямых инвестиций и государство. По словам председателя правления АО «Kazyna Capital Management» Абая Алпамысова, за два года своего существования эта дочка ФНБ «Самрук-Казына» создала совместно с частным капиталом уже семь ФПИ. При этом на каждый доллар, вложенный КСМ, в данные фонды привлечено 2,2 доллара инвестиций международных инвесторов. Целевая капитализация ФПИ под управлением КСМ равна $2,8 млрд, а минимальный объем инвестиций этих фондов в Казахстан составит более $780 млн.
Как отмечает глава КСМ, тот факт, что государство готово вкладывать деньги и делить риски с частными и институциональными инвесторами, позволяет им использовать менее консервативный подход при отборе проектов. В ближайшем будущем КСМ намерена создать еще пять фондов, в том числе Kazakhstan Corporate Recapitalization Fund, который будет специализироваться на финансировании стрессовых активов.
Для казахстанских компаний партнерство с ФПИ может стать новым источником инвестиций, ведь фонды предоставляют финансирование через покупку доли в уставном капитале, а это значит, что и без того чрезмерная долговая нагрузка не увеличивается, а зачастую может быть еще и значительно снижена. Однако есть одно «но»: отечественный бизнес испытывает непонимание деятельности ФПИ и недоверие к ней. При этом он сам попросту не готов к предлагаемым ему правилам игры. В условиях кризиса хронические болезни многих наших компаний – непрозрачная структура собственности, проблемы с корпоративным управлением и отсутствие четкой стратегии развития бизнеса – только усилились. Вот и получается, что деньги у фондов есть, но очень мало проектов, в которые их можно инвестировать.
Таким образом, реальной замены банковскому кредитованию с его емкостью сегодня в Казахстане нет, а потому бизнесу так или иначе придется ждать выздоровления БВУ. Пока же будет преобладать государственное финансирование, а потому компаниям необходимо приобщаться к государственным программам, даже если для этого придется что-то менять в структуре бизнеса или открывать новое направление деятельности. Кроме того, есть смысл внимательнее изучить возможности ФПИ и использовать текущий период для «внутренней подготовки» к посткризисному развитию.