КазМунайГаз, Газпром и ГНКАР: особенности национальной опеки
Как Россия, Азербайджан и Казахстан влияют на кредитоспособность своих национальных нефтегазовых компаний. Исследование от S&P.
Три крупнейшие национальные нефтегазовые компании России, Казахстана и Азербайджана – ОАО «Газпром», АО НК «КазМунайГаз» и «Государственная нефтяная компания Азербайджанской Республики» – имеют много общих черт. Представляя собой стратегические государственные активы в странах, чья экономика сильно зависит от нефтегазового сектора, эти компании играют критически важную роль, поскольку являются крупными экспортерами, налогоплательщиками и работодателями. В обмен они получают активную поддержку со стороны государства, которое обеспечивает им доступ к ресурсам. По мнению Службы кредитных рейтингов Standard & Poor’s, это обусловливает чрезвычайно высокую вероятность получения ими в случае необходимости экстренной господдержки. Как следствие, их рейтинги в значительной степени зависят от динамики соответствующих суверенных рейтингов. С другой стороны, государства – собственники могут устанавливать низкие внутренние цены, а также вынуждать эти компании инвестировать в стратегические, но низкорентабельные активы, повышать налоги или заставлять их оказывать помощь другим, сравнительно слабым организациям, связанным с государством (ОСГ).
Государственная поддержка обусловливает повышение кредитных рейтингов, но в разной степени.
На уровень рейтингов «Газпрома», КМГ и ГНКАР, в соответствии с разработанной S&P методологией присвоения рейтингов ОСГ, влияют три основных фактора:
· характеристики их собственной кредитоспособности (stand-alonecreditprofile, SACР);
·суверенные рейтинги по обязательствам в национальной валюте;
·вероятность получения экстренной государственной поддержки в случае необходимости (табл. 1).
Согласно критериям S&P, чем больше разница между оценкой собственной кредитоспособности и итоговым кредитным рейтингом компании, тем выше зависимость ее рейтинга от возможных изменений суверенных рейтингов и от допущений вероятности получения экстренной господдержки.
Рейтинг КМГ, который на четыре ступени выше ее текущего уровня SACР, в наибольшей степени зависит от возможных изменений суверенного рейтинга и допущений S&P относительно вероятности получения экстренной господдержки. Так, в случае повышения или понижения суверенного рейтинга Казахстана по обязательствам в национальной валюте на одну ступень кредитный рейтинг КМГ также повысится или понизится на одну ступень. Если же оценка вероятности получения экстренной государственной поддержки изменится с чрезвычайно высокой на высокую (например, если запланированная приватизация миноритарного пакета акций КМГ ослабит связи компании с государством, что не предусмотрено в базовом сценарии S&P), то в соответствии с методологией это приведет к понижению рейтинга КМГ на одну ступень.
Напротив, рейтинг «Газпрома» включает только одну дополнительную ступень за счет возможности получения экстренной государственной поддержки. Поэтому повышение суверенного рейтинга РФ по обязательствам в национальной валюте на одну ступень приведет к повышению рейтинга «Газпрома», но в случае понижения суверенного рейтинга на одну ступень рейтинг компании останется на уровне «ВВВ» и будет понижен, только если суверенный рейтинг снизится на две ступени. Если же SACР «Газпрома» и суверенный рейтинг по обязательствам в национальной валюте не изменятся, то понижение рейтинга компании может быть вызвано изменением оценки вероятности получения экстренной государственной поддержки на умеренно высокую, что в S&P считают маловероятным.
Рейтинг ГНКАР, как и рейтинг «Газпрома», на одну ступень выше оценки характеристик собственной кредитоспособности компании. Однако суверенный рейтинг Азербайджана ниже, чем у России, а это усиливает зависимость рейтинга ГНКАР от возможных изменений суверенного рейтинга по сравнению с рейтингом «Газпрома». В этой связи, в случае повышения или понижения суверенного рейтинга Азербайджана по обязательствам в национальной валюте на одну ступень, рейтинг ГНКАР также будет повышен или понижен. Если SACP компании и суверенный рейтинг останутся неизменными, рейтинг ГНКАР может снизиться в случае понижения оценки вероятности экстренной господдержки до умеренно высокой, что также маловероятно.
С другой стороны, мнение о чрезвычайно высокой вероятности получения всеми тремя компаниями господдержки повышает устойчивость их кредитных рейтингов к возможному ухудшению SACР, но в разной степени. Так, рейтинг «Газпрома» может быть понижен в случае снижения его SACP с текущего «bbb-» до «b+». Аналогично рейтинг КМГ будет понижен, если SACP компании упадет с «b+» до «ссс», а рейтинг ГНАКР – если его SACP изменится с «bb» до «b+». Чтобы поднять рейтинги, SACP «Газпрома» должен быть повышен всего на одну ступень – до «bbb», SACP КМГ до «bb-», а SACP ГНКАР – до «bb+».
Вместе с тем следует отметить, что в реальности падение SACP до очень низкого уровня («b» или ниже) ставит под вопрос вероятность экстренной господдержки. Поскольку Россия, Казахстан и Азербайджан очень сильно зависят от цен на нефть и газ, корреляция между финансовыми показателями правительств и их ведущих нефтегазовых компаний высока. Масштаб деятельности и размер обязательств «Газпрома», КМГ и ГНКАР довольно значительны по сравнению с размерами экономики стран и резервами их правительств. Это может ослабить способность государств оказывать компаниям поддержку в стрессовой ситуации. Вместе с тем крупные запасы ликвидности правительств России, Казахстана и Азербайджана, вероятнее всего, смогут снизить риск того, что эти компании станут «слишком большими, чтобы оказывать им поддержку».
Компании играют критически важную роль и имеют очень прочные связи с правительствами своих стран, однако есть и существенные различия.
По мнению S&P, «Газпром», КМГ и ГНКАР играют центральную роль в решении ключевых экономических, социальных и политических задач правительств своих стран. Они являются основными активами и важнейшими инструментами государства в нефтегазовом секторе. Кроме того, они принадлежат к числу важнейших ОСГ и являются крупными экспортерами, налогоплательщиками и работодателями своих стран. Дефолт таких ОСГ имел бы чрезвычайно серьезные последствия, оказав негативное влияние на один из стратегических секторов экономики, а также доступ правительств и других ОСГ к международным финансовым рынкам. Во всех трех случаях правительства являются сильными и стабильными мажоритарными акционерами и планируют сохранить это положение в обозримом будущем. Они принимают активное участие в разработке стратегии этих компаний – как формально (через советы директоров и национальное регулирование), так и неформально. Правительства России, Казахстана и Азербайджана проводят политику вмешательства, оказывая поддержку различным ОСГ на протяжении длительного времени.
Правительства выдают гарантии по очень небольшой части долга компаний или не выдают гарантии вообще. Все три компании выплачивают сравнительно невысокие дивиденды, поскольку для правительства важнее их производственная деятельность, капиталовложения и приобретение стратегических активов. Государство получает свою долю выручки от продажи нефти и газа в форме налогов от всех производителей, а не только в форме дивидендов от ОСГ. Вместе с тем все три компании достаточно автономны в своей текущей деятельности. По мнению S&P, вследствие слабости институтов у правительств трех стран может не хватать административных возможностей, чтобы своевременно выявить потребность компаний в поддержке. К тому же Казахстан и Азербайджан выдают гарантии лишь по небольшой части долговых обязательств КМГ и ГНКАР, а Россия вообще не выдает гарантии по долгу «Газпрома». Поэтому агентство не приравнивает рейтинги «Газпрома», КМГ и ГНКАР к суверенным рейтингам.
Все три компании получают текущую государственную поддержку. Текущая государственная поддержка «Газпрому», КМГ и ГНКАР традиционно предоставлялась в форме доступа к выгодным активам, их поглощения, а в некоторых случаях – в форме ликвидности. В последние годы из всех трех компаний только ГНКАР требовалась экстренная государственная поддержка, и компания ее получила.
Крупнейшим кредитором ГНКАР является принадлежащий государству Международный банк Азербайджана (МБА), на долю которого в конце 2010 года приходилось около 57% совокупного объема долговых обязательств компании. В период финансового кризиса 2008–2009 годов МБА выдал кредит для рефинансирования долговых обязательств ГНКАР, связанных с приобретением турецкой нефтехимической компании Petkim, кредит по ставке 3% для финансирования производственной деятельности и капиталовложений ГНКАР, а также кредиты нескольким убыточным предприятиям, которые были переданы ГНКАР по решению правительства. В прошлом году ГНКАР продала долгосрочные облигации Государственному нефтяному фонду Азербайджанской Республики (ГНФАР), чтобы профинансировать покупку 1,6461% в международном проекте по разведке и добыче нефти Азери–Чираг–Гюнешли (АЧГ) за $585 млн. Кроме того, в последние несколько лет ГНКАР регулярно получала от государства вливания в собственный капитал компании.
Что касается «Газпрома», то в последнее время он демонстрировал относительно высокие показатели, и ему не требовалась экстренная помощь от государства. Тем не менее в период финансовых потрясений российское правительство оказало поддержку ряду других стратегических компаний в форме кредитов от госбанков. Оно принимает активное участие в переговорах, которые «Газпром» ведет по вопросам экспорта и строительства новых трубопроводов. В 2010 году государство освободило «Газпром» от 30% пошлины на экспорт газа в Украину, чтобы компенсировать 30%-ное снижение цены на газ, поставляемый в эту страну. Кроме того, «Газпром» получал от государства стратегическую поддержку при приобретении некоторых активов, включая нефтяную компанию «Газпром нефть» (ВВВ-/Стабильный/-) и 51%-ную долю в проекте «Сахалин-2» (которая была приобретена после давления со стороны регулирующих органов и по цене, которую отраслевые аналитики считали относительно низкой). В апреле 2009 года, когда условия заимствования на рынках капитала были весьма неблагоприятными, «Газпром» получил от контролируемого государством Сбербанка России $4 млрд на покупку 20% акций ОАО «Газпром нефть». Наряду с этим, компания покупает довольно крупные активы и финансируя эти приобретения за счет собственных средств, что оказывает довольно существенное негативное влияние на ее финансовые показатели. Тем не менее, благодаря значительному денежному потоку от профильных операций, уровень долга «Газпрома» остается контролируемым.
КМГ имеет привилегированный доступ к нефтяным активам, закрепленный в Казахстане на законодательном уровне. Это позволило компании приобрести доли почти во всех важных нефтяных активах страны. В покупке некоторых из них участвует правительство. В декабре прошлого года КМГ объявил о приобретении 10%-ной доли в Карачаганакском проекте, при этом 5% получены в обмен на списание налоговых претензий к КПО. В 2007 году КМГ увеличил свое участие в Кашаганском проекте после давления на иностранных партнеров со стороны регулирующих органов. Политическая поддержка правительства также помогла КМГ получить от китайских банков несколько долгосрочных кредитов (без права регресса на головную компанию) для приобретение долей в казахстанских нефтяных компаниях «ПетроКазахстан», CCEL и «Мангистаумунайгаз».
В прошлом государство оказывало финансовую поддержку КМГ для покупки активов (например, Павлодарского НПЗ), реализации ряда важных социальных проектов и поддержки ликвидности. В 2009 году КМГ был выдан десятилетний кредит в размере $0,8 млрд от Банка развития Казахстана и $1,2 млрд от Национального банка посредством операции РЕПО. В 2010 году 60% облигаций КМГ, выпущенных в пользу государственного холдинга «Самрук-Казына» (ВВВ+/Стабильный/А-2), были конвертированы в акции. В ближайшее время КМГ не будет выплачивать дивиденды, поскольку они идут в счет платежей по облигациям, выпущенным «Самрук-Казыной» и приобретенным КМГ. Вместе с тем большинство приобретений и капитальных расходов КМГ финансируется за счет собственных средств, что обусловливает относительно высокий, по мнению S&P, уровень долговой нагрузки.
Доля «Газпрома» в национальном объеме добычи нефти и газа значительно выше, чем у КМГ и ГНКАР. Несмотря на то что S&P оценивает вероятность получения экстренной господдержки всеми тремя компаниями как чрезвычайно высокую, агентство отмечает важные различия в положении «Газпрома», КМГ и ГНКАР в экономике своей страны и в отношениях с правительством.
Во-первых, эти страны хотя и зависят от нефти и газа, но в разной степени. Экономика Азербайджана меньше по размерам и менее диверсифицирована: в 2011 году на долю нефтегазового сектора приходилось около 92% общего объема экспорта и около 40% ВВП (без учета смежных отраслей). Такой уровень концентрации выше, чем в России (почти 64% общего объема экспорта товаров в 2011 году) и в Казахстане (приблизительно 60% экспорта и 25% ВВП).
«Газпром» добывает около 77% российского газа и почти 9% нефти и конденсата (около 14% с учетом аффилированных компаний). Он удовлетворяет около 40% потребностей РФ в энергоносителях за счет газа по относительно низким регулируемым ценам. Компания также является ведущим поставщиком продуктов нефтепереработки для некоторых российских регионов. На ее долю приходится значительная часть российского экспорта и доходов федерального бюджета. «Газпром» владеет монополией на экспорт газа и контролирует газопроводную систему, что улучшает его переговорные позиции в отношениях с независимыми производителями газа в самой России. Кроме того, он получает господдержку в форме привилегированного доступа к стратегическим газовым активам и постепенного повышения регулируемых внутренних цен на газ (хотя и с очень низкого начального уровня).
КМГ и ГНКАР также входят в число крупнейших нефтедобывающих компаний своих стран и имеют доли практически во всех нефтегазовых предприятиях. Вместе с тем КМГ обеспечивает лишь около 27% нефтедобычи Казахстана (11%, если учитывать объем нефтедобычи только тех компаний, в которых КМГ владеет контрольным пакетом акций). В свою очередь, ГНКАР производит лишь около 20% нефти и газа в Азербайджане. Эти объемы невысоки по сравнению с некоторыми другими национальными нефтяными компаниями, такими как «Газпром», Petroleos Mexicanos (ВВВ/Стабильный/–) или Qatar Petroleum (АА/Стабильный/–).
ГНКАР и КМГ – единственные государственные активы в нефтегазовом секторе, в то время как «Газпром» – один из многих. ГНКАР и КМГ объединяют практически все государственные активы своих стран в сегментах разведки, добычи, переработки и транспортировки нефти и газа. В отличие от них «Газпром» – лишь один из нескольких ключевых государственных активов в нефтегазовом секторе. Помимо «Газпрома», российское правительство контролирует добывающую компанию ОАО «НК «Роснефть» (ВВВ-/Позитивный/–) и трубопроводную монополию ОАО «АК «Транснефть» (ВВВ/Стабильный/–).
Государству принадлежит лишь минимальный контрольный пакет акций «Газпрома» – 50,002%, что соответствует российскому законодательству. Напротив, ГНКАР и КМГ (через ФНБ «Самрук-Казына») на 100% контролируются государством. Насколько известно, если приватизация ГНКАР не планируется, то в отношении КМГ существует план приватизировать миноритарную долю в среднесрочной перспективе, но на данном этапе неясно, будет ли вообще проведена приватизация и в какой степени она повлияет (если повлияет) на контроль государства над компанией.
Текущее негативное вмешательство государства – ключевой фактор, ограничивающий собственную кредитоспособность компаний.
Статус ОСГ может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на деятельность компаний, а потому в рейтингах S&P учитываются как позитивные, так и негативные стороны взаимоотношений компаний с государством. К числу негативных относятся низкие регулируемые внутренние цены, капиталовложения в стратегические, но низкорентабельные активы, высокие налоги или требования, чтобы ОСГ с относительно крупными запасами ликвидности помогали другим компаниям. Текущее вмешательство государства относится к числу основных негативных факторов, ограничивающих собственную кредитоспособность «Газпрома», КМГ и ГНКАР. Вместе с тем дорогостоящие социальные обязательства могут создать для правительств дополнительные стимулы для оказания поддержки этим компаниям.
Денежные резервы КМГ обеспечили поддержку казахстанских банков. В период мирового финансового кризиса компания размещала значительную часть своих крупных денежных средств в банках, имевших очень низкую кредитоспособность, что было обусловлено ее статусом ОСГ. Технически правительство владеет КМГ и несколькими другими ОСГ через ФНБ «Самрук-Казына», который также отвечал за стабилизацию банковского сектора страны и владел долями в ряде банков. Вклады КМГ составляли основную часть депозитной базы этих банков, а потому компания не могла изъять крупные суммы, не нарушая их деятельности.
В этой связи КМГ не использовал свои запасы денежных средств для финансирования инвестиций в 2009–2010 годах, а привлекал заимствования от государства или на финансовых рынках, что привело к значительному ухудшению показателей ликвидности и повысило уровень долговой нагрузки компании. Это стало основной причиной ухудшения ее SACP до категории «b». Однако в 2010–2011 годах этот сдерживающий фактор существенно ослабел, поскольку кредитоспособность банков стала улучшаться, а объем средств КМГ в них сократился с $6,3 млрд (из общей суммы в $8,7 млрд) в конце 2009 до $4 млрд (из $8,6 млрд) в конце 2010 года. Правительство через фонд «Самрук-Казына» помогло КМГ реструктурировать $1,2 млрд вложенных компанией в дефолтный БТА Банк. В 2011 году КМГ удалось использовать часть средств, размещенных в казахстанских банках, для финансирования капиталовложений и погашения долговых обязательств. Это стало основным фактором, способствовавшим стабилизации и постепенному улучшению SACP КМГ до уровня «b+».
Другими примерами текущего негативного вмешательства являются значительное повышение налогов на деятельность КМГ в сегменте разведки и добычи, а также низкие регулируемые цены на нефтепродукты. Несмотря на статус ОСГ, КМГ оказался в большей степени подвержен рискам, связанным с изменением регулирования, чем другие казахстанские производители, поскольку компания является оператором всех НПЗ и большинство ее добывающих активов не защищены от повышения налогов положениями о гарантии неизменности режима налогообложения.
По политическим причинам внутренние цены «Газпрома» остаются низкими. Внутренние цены на газ, устанавливаемые «Газпромом», по-прежнему очень низки: в январе–сентябре 2011 года – $88 за 1 тыс. м3 по сравнению с экспортной ценой в $376 и ценой равнодоходности выше $200. Необходимость повышения внутренних цен общепризнанна, однако регулирование в России довольно политизировано. В частности, повышение цен, запланированное правительством с января 2012 года, было перенесено на второе полугодие в связи с президентскими выборами в марте. Вместе с тем в январе 2012 года значительно вырос НДПИ. Для «Газпрома» он был повышен в большей степени, чем для других производителей, и не компенсировался за счет роста внутренних цен.
Кроме того, компании приходится вкладывать средства в развитие инфраструктуры для проведения Зимних олимпийских игр в Сочи. В 2007–2008 годах в период реформы электроэнергетики «Газпром» приобрел пакеты акций ряда электроэнергетических компаний и стал крупнейшим производителем электроэнергии в России. В настоящее время компания рассматривает возможность объединения генерирующих активов с крупной частной генерирующей компанией ЗАО «Комплексные энергетические системы».
По мнению S&P, помимо обеспечения возможной синергии между производством электроэнергии (топливом для которого является газ) и добычей газа, капиталовложения в электроэнергетику могут быть связаны с косвенным обязательством «Газпрома» обеспечивать надежные поставки электроэнергии в такие ключевые регионы, как Москва и Санкт-Петербург. При этом рентабельность электроэнергетики относительно низка, что в значительной степени обусловлено давлением со стороны регулирующих органов. В конце 2011 года «Газпром» приобрел акции белорусского оператора газопроводов ОАО «Белтрансгаз» за $2,5 млрд (в добавок к $2,5 млрд, уже уплаченным за 50%-ную долю в «Белтрансгазе» в 2008 году). Эта компания имеет стратегическое значение для экспорта газа в Европу, однако представляет собой убыточное предприятие и подвержена политическим рискам, связанным с ведением бизнеса в Беларуси. Одновременно была снижена цена на газ для этой страны.
Несмотря на то что готовность к приобретению стратегических активов является одним из основных рисков для SACP «Газпрома», тем не менее, учитывая значительные размеры компании и высокую рентабельность основной деятельности, до сих пор ей удавалось поддерживать достаточно устойчивые финансовые показатели.
ГНКАР оказала поддержку другим азербайджанским компаниям. Правительство Азербайджана использовало ГНКАР для спасения убыточных государственных предприятий – «Азеригаз» и «Азерихимия». В отчетности ГНКАР за 2008 год отражено обесценение дебиторской задолженностина сумму 2,5 млрд манат (около $3,1 млрд по курсу на тот момент), что было связано в основном с этими госкомпаниями. В 2009 году 0,8 млрд манат были реверсированы после присоединения «Азеригаз» к ГНКАР. В 2010 году государство присоединило «Азерихимия» к ГНКАР, и в отчетности было указано реверсирование обесценения в размере 75 млн манат. Кроме того, ГНКАР списала 1,2 млрд манат дебиторской задолженности государственной компании «Азерэнерджи». Все эти меры можно рассматривать как государственный мандат ГНКАР. Кроме того, крупные выплаты компании государству (374,5 млн манат в 2010, 242,6 млн манат в 2009-м и 420,4 млн манат в 2008 году) предназначены для финансирования социальных проектов, согласованных с правительством.
Качество активов отражает разные структуры и историю деятельности отрасли.
Разница в функциях и профилях кредитоспособности компаний в значительной степени обусловлены различиями в масштабах их бизнеса (табл. 2), истории и структуре нефтегазовой отрасли России, Казахстана и Азербайджана (график 1).
ГНКАР и КМГ владеют в основном зрелыми активами и лишь миноритарными долями в крупных проектах. В Азербайджане и Казахстане нефтегазовая отрасль включает зрелые, достаточно давно работающие активы, а также новые гигантские месторождения в Каспийском море, разработку которых ведут международные консорциумы: АЧГ и Шах-Дениз – в Азербайджане, а также Тенгиз, Карачаганак и Кашаган – в Казахстане. СРП по этим проектам были подписаны Азербайджаном и Казахстаном в 1990-е годы, когда у обеих стран не было ресурсов для разработки этих месторождений. В результате ГНКАР и КМГ владеют лишь миноритарными долями в крупнейших национальных проектах, которые обеспечивают значительную и постоянно растущую долю нефтедобычи в их странах.
КМГ принадлежит 20%-ная доля в ТОО «Тенгизшевройл» – крупнейшем нефтедобывающем предприятии Казахстана, которое является одним из основных источников его денежных потоков (около 70% дивидендов, полученных материнской компанией в 2010 году), и 16,8% – в Кашаганском проекте. Кашаганское месторождение еще не введено в эксплуатацию и требует крупных инвестиций в разработку. В последние годы КМГ приобрел доли в нескольких других нефтяных активах, что обусловлено государственной политикой усиления контроля над нефтегазовым сектором. Последней покупкой стала 10%-ная доля в Карачаганакском проекте. Большинство приобретений КМГ финансировались за счет корпоративного долга. Денежные потоки, генерируемые «Тенгизшевройл» и другими активами КМГ, не полностью покрывают потребности в обслуживании и погашении долга и капиталовложений. Это привело к генерированию отрицательного значения свободного операционного денежного потока (FOCF) и относительно высокому уровню долга, что является основными сдерживающими факторами для SACP КМГ.
ГНКАР принадлежат доли в проектах АЧГ и Шах-Дениз (11,6% и 10% соответственно), которые генерируют денежные средства за счет нефтедобычи. По условиям СРП значительную долю нефти в обоих проектах получает не компания, а правительство Азербайджана, но ГНКАР (в отличие от КМГ) не обязана делать крупные капиталовложения в еще не работающие проекты. Вместе с тем ГНКАР имеет масштабную инвестиционную программу модернизации и строительства новых перерабатывающих и нефтехимических предприятий. Реализация этой программы может обусловить увеличение долга, что является основным риском для SACP компании.
«Газпром» владеет более крупными и качественными активами. «Газпром», в отличие от ГНКАР и КМГ, с самого начала получил крупные запасы высокого качества. Его база профильных активов была более обширной и качественной. У всех постсоветских государств не было опыта разработки офшорных запасов, однако значительная часть новых запасов «Газпрома» и потенциал роста (в частности, на Ямале) связаны с месторождениями на суше, в разработке которых у компании есть опыт и квалификация. Офшорные запасы России также довольно велики (в частности, Штокмановское месторождение газа), но их разработка ранее была менее актуальной, поскольку «Газпром» мог разрабатывать новые месторождения на суше вблизи существующих объектов инфраструктуры (в частности, Заполярное). Политические факторы также сыграли определенную роль. В России объем иностранных инвестиций в нефтегазовый сектор был и остается ограниченным, а запасы и добыча контролируются в основном российскими компаниями, среди которых «Газпром» является крупнейшей.
В будущем, по мере повышения зрелости традиционных запасов в Западной Сибири, потребность в привлечении иностранных специалистов, а также инвестиций для развития офшорных месторождений и более сложных в разработке запасов повысится. Об этом уже свидетельствуют переговоры «Газпрома» с иностранными партнерами о реализации Штокмановского проекта и соглашение «Роснефти» с компанией Exxon о разработке запасов в Арктике. Вместе с тем в S&P полагают, что российское правительство захочет сохранить контроль над этими активами через ОСГ и будет продавать только миноритарные доли.
Характеристики собственной кредитоспособности компаний существенно различаются.
Как уже говорилось выше, «Газпром» имеет самый высокий уровень SACP («bbb-»), за ним следует ГНКАР («bb») и КМГ («b+»). Это обусловлено как характеристиками бизнеса, так и финансовыми факторами. Показатели кредитоспособности компаний и их динамика в предыдущие периоды также сильно разнятся (табл. 3, графики 2, 3, 4).
Позитивное влияние на кредитоспособность «Газпрома» оказывают огромные запасы природного газа, большой объем добычи и высокие финансовые показатели. По состоянию на конец 2010 года доказанные запасы «Газпрома» по стандартам PRMS (Petroleum Resources Management System) составляли 19,0 трлн м3 газа, 4,7 млрд баррелей газового конденсата и 5,3 млрд баррелей нефти, что указывает на очень высокую обеспеченность запасами и отражает благоприятный коэффициент их замещения. В прошлом году объем добычи «Газпрома» составил 513 млрд м3 газа и 44 млн т конденсата (без учета зависимых предприятий). «Газпром» – вертикально интегрированная структура, имеющая закрепленную законом монополию на прибыльный экспорт газа, поэтому низкая прибыль от деятельности на внутреннем рынке с запасом компенсируется экспортом. Финансовые показатели «Газпрома» также довольно высокие: отношение FFO к долгу (с учетом корректировок S&P) за финансовый год, завершившийся 30 сентября 2011 года, составило 109% (в 2010 – 100%, в 2009 – 60%). Ожидается, что в рамках нормализованного долгосрочного ценового сценария S&P (цена на нефть марки Brent – $75 за 1 барр.) характеристики кредитоспособности компании останутся высокими, если «Газпром» будет придерживаться политики финансирования капитальных расходов, выплаты дивидендов за счет денежного потока от операционной деятельности и приобретать только небольшие активы.
Основными факторами, сдерживающими кредитоспособность «Газпрома», являются подверженность рискам, связанным с колебаниями цен на сырье и по-прежнему низкими внутренними ценами на газ; очень крупные потребности в капитальных расходах, связанные с замещением основных зрелых месторождений новыми запасами и строительством новых трубопроводов. К тому же «Газпром» подвержен рискам, связанным с транзитом, строительством обходных трубопроводов, а также неплатежами Украины и Беларуси. Компания испытывает растущее ценовое давление на экспортных рынках, однако ее контракты в основном остаются привязанными к ценам на нефтепродукты и включают лишь небольшой спотовый компонент.
Негативное влияние на кредитоспособность ГНКАР оказывают не самое высокое качество активов и значительные планируемые капиталовложения. Характеристики собственной кредитоспособности ГНКАР поддерживаются ведущей ролью в нефтегазовом секторе Азербайджана и наличием долей во всех нефтедобывающих, нефтеперерабатывающих и нефтехимических предприятиях страны. S&P оценивает показатели кредитоспособности и уровень долга ГНКАР как относительно благоприятные, хотя они несколько хуже, чем у «Газпрома». Отношение «FFO/скорректированный долг» составило 84% за финансовый год, завершившийся 30 июня 2011 года, по сравнению с 46% в 2010-м и 36% в 2009 году. В рамках нормализованного ценового сценария этот показатель снизится почти до исторических уровней. Однако качество основных активов ГНКАР оценивается лишь как приемлемое, поскольку контролируемые компанией месторождения довольно зрелые, нефтеперерабатывающие и нефтехимические мощности недозагружены, а газораспределение не очень прибыльно. ГНКАР принадлежат лишь миноритарные доли в крупнейших и самых прибыльных нефтегазовых проектах Азербайджана (АЧГ и Шах-Дениз). Самым высоким риском для ГНКАР является ее готовность к крупным капиталовложениям, которые могут финансироваться за счет корпоративного долга. В частности, именно так ГНКАР приобрела контрольный пакет турецкого нефтехимического предприятия Petkim за $2 млрд. В феврале 2012 года она выпустила еврооблигации объемом $500 млн и объявила о планах финансировать строительство новых трубопроводов и нефтехимических предприятий. По оценкам руководства ГНКАР, капиталовложения могут достичь $15,5 млрд (для сравнения: EBITDA ГНКАР в 2010 году составила $2,7 млрд), а рентабельность капиталовложений является весьма неопределенной, учитывая небольшой объем внутреннего рынка и высокую конкуренцию в мировой нефтеперерабатывающей и нефтехимической промышленности. Если правительство не обеспечит финансирование модернизации в полном объеме за счет вклада в капитал компании, то это может оказать значительное негативное влияние на показатель FOCF и уровень долга ГНКАР.
Основными факторами, сдерживающими уровень рейтингов КМГ, являются большой объем долга и масштабная инвестиционная программа. Позитивное влияние на SACP КМГ оказывает стратегическое положение крупнейшей нефтяной компании Казахстана, которой принадлежат контрольные или миноритарные доли практически во всех значительных нефтяных активах страны. Деятельность КМГ в сегменте разведки и добычи нефти является рентабельной, а тарифы на транспортировку нефти и газа достаточно благоприятными. Вместе с тем, как и у ГНКАР, качество активов КМГ в сегменте добычи и переработки нефти оценивается только как приемлемое, а в некоторых ключевых активах компания владеет лишь миноритарными долями, что предполагает лишь косвенный доступ к денежным потокам.
Основным сдерживающим фактором является профиль финансового риска КМГ: высокий уровень долга и масштабная инвестиционная программа, которая может обусловить генерирование отрицательного значения FOCF в ближайшие два года. Отношение «FFO/скорректированный долг» составляло всего 19% в 2010 году и, несмотря на повышение до 34,5% за финансовый год, завершившийся 30 июня 2011 года, S&P ожидает, что в соответствии с ценовым сценарием ($75 за баррель) в целом оно сохранится на уровне 2010 года.
Несмотря на ослабление факторов, оказывающих негативное влияние на показатели ликвидности КМГ, значительная часть денежных средств группы находится на уровне дочерней компании «Разведка Добыча КазМунайГаз», в которой КМГ принадлежит лишь 60%, и эти средства не могут быть напрямую использованы для погашения долга или финансирования капиталовложений на уровне материнской компании. КМГ аккумулировал значительный объем долга после приобретения нескольких активов в 2006–2009 годах, включая убыточную румынскую компанию по нефтепереработке и сбыту Rompetrol GroupN</span