Допинг господдержки
Почему Standard & Poor’s понизило рейтинги «Байтерек» и «КазАгро»?
Международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s пересмотрело в сторону снижения рейтинги госхолдингов «Байтерек» и «КазАгро». Этот шаг аналитики S&P объяснили тем, что, по сравнению с фондом «Самрук-Казына», в случае стрессовой ситуации эти структуры с меньшей степенью вероятности могут рассчитывать на финансовую поддержку государства.
Напомним, решение о пересмотре рейтинговых оценок АО «Национальный управляющий холдинг «Байтерек» и АО «КазАгро» Standard & Poor’s приняло еще 10 июля этого года. Агентство понизило их долгосрочный и краткосрочный кредитные рейтинги по обязательствам в иностранной и национальной валюте на одну ступень – с «ВВВ/А-2» до «ВВВ-/А-3».
В то же время S&P подтвердило рейтинговые оценки АО «Фонд национального благосостояния «Самрук-Казына», АО «Банк развития Казахстана» и АО «Фонд развития предпринимательства «ДАМУ» на уровне «ВВВ/А-2», а также рейтинги АО «Аграрная кредитная корпорация» на уровне «ВВ+/В». При этом агентство присвоило «негативные» прогнозы по рейтингам этих организаций, за исключением «Аграрной кредитной корпорации», у которой прогноз по рейтингам «стабильный».
Критерии для оценки
Как акцентируют внимание аналитики S&P, согласно критериям присвоения рейтингов организаций, связанных с государством (ОСГ), кредитное качество конкретной компании находится в диапазоне между оценкой характеристик ее собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile — SACP, отражает кредитное качество организации при отсутствии экстраординарной поддержки) и суверенным рейтингом.
При этом чем выше вероятность получения организацией экстраординарной поддержки со стороны государства в случае стрессового сценария, тем ближе ее рейтинг к соответствующему суверенному. «Если мы считаем, что конкретная организация вряд ли получит экстраординарную государственную поддержку, то оценка ее кредитного качества соответствует оценке SACP».
Поскольку все шесть вышеперечисленных казахстанских компаний являются ОСГ, то, по мнению Standard & Poor’s, в стрессовой ситуации позитивное влияние на их кредитоспособность может оказать получение дополнительной государственной поддержки. Как результат, «такая поддержка может повысить их способность и готовность выполнять финансовые обязательства при наступлении срока их погашения».
Чем владеют нацхолдинги
В агентстве обращают внимание, что список казахстанских ОСГ включает три холдинговые компании, на 100% принадлежащие государству. Это АО «Фонд национального благосостояния «Самрук-Казына», АО «Национальный управляющий холдинг «Байтерек» и АО «Национальный управляющий холдинг «КазАгро». Эти структуры управляют множеством дочерних организаций от имени государства.
Крупнейшим из этих трех холдингов по размеру активов остается «Самрук-Казына», который управляет такими стратегическими государственными активами, как АО «КазМунайГаз», национальный железнодорожный оператор АО «Казахстан темир жолы» (КТЖ), АО НАК «Казатомпром» и другие.
В свою очередь, холдинг «Байтерек» контролирует несколько институтов развития, в том числе АО «Банк развития Казахстана» и АО «ДАМУ», чья деятельность направлена на поддержку предпринимательства. Что касается «КазАгро», то оно управляет несколькими государственными организациями, которые оказывают поддержку аграрному сектору, имеющему особое социальное значение для республики.
Поддержка под вопросом
Однако наиболее интересными выглядят объяснения агентством причин своего решения. Как отмечают в S&P, в последние 12 месяцев прогноз развития экономики страны и бюджетных показателей казахстанского правительства ухудшился, что главным образом отражает значительное снижение цен на нефть, которая остается основной статьей экспорта республики.
«В феврале 2015-го мы понизили суверенные кредитные рейтинги Казахстана, и в настоящее время прогноз по ним остается «Негативным». Вместе с тем мы отмечаем, что объем квазифискального сектора остается значительным. Несмотря на то что нам сложно дать точную оценку объема заимствований организаций этого сектора, насколько мы понимаем, его величина сопоставима с объемом долга расширенного правительства».
По мнению Standard & Poor’s, в будущем потенциально более слабые показатели доходов бюджета и высокий уровень долга квазифискального сектора и сегмента ОСГ в случае стрессовой ситуации могут поставить правительство в условия, при которых оно будет вынуждено определять приоритетность предоставления экстраординарной поддержки тем или иным компаниям.
Комментируя пересмотр рейтингов «КазАгро» и «Байтерек», в агентстве сослались на изменение оценки вероятности получения этими организациями экстраординарной поддержки от государства. Согласно методологии присвоения кредитных рейтингов ОСГ, S&P проанализировало значимость каждой конкретной организации для государства на основании оценки того, в какой степени ее дефолт повлияет на правительство или экономику страны.
«По нашему мнению, значимость холдингов «КазАгро» и «Байтерек» для правительства обусловлена главным образом значимостью их дочерних компаний. В частности, инфраструктура и опыт работы с конечными заемщиками сосредоточены преимущественно на уровне дочерних структур холдингов».
Именно эта инфраструктура и опыт, как считают аналитики агентства, имеют большое значение для правительства. «И поскольку другим организациям было бы сложно выполнять те же самые функции, мы полагаем, что у государства имеются стимулы для предоставления поддержки в случае необходимости».
Однако при наступлении стрессовой ситуации в Казахстане, с учетом общего объема долга сектора ОСГ, правительство будет вынуждено выбирать между предоставлением поддержки холдингам «КазАгро» и «Байтерек» или их «дочкам». Причем «оно может принять решение о поддержке в первую очередь дочерних компаний».
Аргументы «pro» и «contra»
В то же время в агентстве не исключают, что в зависимости от того, насколько неблагоприятным будет сценарий развития событий, правительство может пойти на изменение структуры собственности компаний, входящих в состав групп «КазАгро» и «Байтерек», чтобы избежать дополнительных расходов для бюджета.
«Мы отмечаем, что и холдинги «КазАгро» и «Байтерек», и их дочерние структуры в конечном счете контролируются государством, которое (как и в любой другой стране) имеет ряд особых полномочий, включая способность издавать законы и нормативные акты. В связи с этим мы полагаем, что, даже несмотря на то что действующее законодательство и существующая структура собственности могут не предусматривать возможность оказания прямой поддержки дочерним структурам, в стрессовом сценарии правительство сможет внести необходимые изменения в эти нормативные акты».
В качестве аргумента в S&P привели уже имеющиеся примеры пересмотра структуры собственности казахстанских организаций, связанных с государством. «В частности, в ноябре 2008 года по решению президента Республики Казахстан был образован фонд «Самрук-Казына» при помощи объединения Казахстанского холдинга по управлению государственными активами «Самрук» и Фонда устойчивого развития «Казына». Мы также отмечаем, что в последние годы несколько ОСГ (в частности, АО «Банк развития Казахстана» и АО «Фонд развития предпринимательства «ДАМУ») передавались в ведение разных холдингов. Это свидетельствует о том, что у правительства имеются механизмы для изменения структуры собственности контролируемых им организаций в случае необходимости».
Кроме того, аналитики агентства подчеркнули, что были случаи, когда возникали сомнения относительно готовности правительства оказывать поддержку ОСГ в стрессовой ситуации. В частности, в 2009 году АО «Аграрная кредитная корпорация» (АКК) нарушило ковенант (обязательства – ред.) по кредиту на сумму $136 млн, полученного от коммерческого банка. После этого корпорация начала длительные переговоры с этим банком, чтобы избежать ускоренного погашения займа.
«Насколько мы понимаем, если бы АКК пришлось погашать кредит ускоренными темпами, то на ее счетах не было бы достаточных средств для выполнения обязательства. АКК потребовалось несколько месяцев для завершения переговоров, и мы отметили, что, вопреки нашим ожиданиям, в течение этого времени правительство не предпринимало каких-либо активных шагов для быстрого урегулирования вопроса. Впоследствии мы понизили оценку вероятности получения АКК своевременной экстраординарной поддержки от государства и кредитные рейтинги компании».
Чем больше, тем важнее
Вместе с тем, вопреки понижению рейтингов «Байтерек» и «КазАгро», в Standard & Poor’s признают, что эти организации сохраняют ключевое значение для реализации государственных программ. «Как следствие, кредитные рейтинги эмитента обоих холдингов на четыре ступени выше оценки характеристик собственной кредитоспособности, которые мы оцениваем на уровне «b+», что отражает наше мнение о «чрезвычайно высокой» вероятности получения ими своевременной экстраординарной поддержки от государства в сложной финансовой ситуации».
При этом в агентстве подчеркнули, что под «экстраординарной» поддержкой подразумевают обеспечение полного и своевременного обслуживания и погашения долга в стрессовом сценарии. «Мы не считаем видами экстраординарной поддержки государственные трансферты, направленные на расширение или продолжение деятельности организации, такие как государственные программы расходов, выполняемые через ОСГ».
Что касается более высоких рейтингов фонда «Самрук-Казына» по сравнению с оценками «Байтерека» и «КазАгро», то в S&P объяснили это размерами ФНБ. «Под управлением АО «Фонд национального благосостояния «Самрук-Казына» находится более 500 компаний, фонд консолидирует все ключевые государственные активы, в том числе в сфере энергетики, транспорта и нефтегазового сектора».
Как подчеркнули в агентстве, по размеру активов фонд «Самрук-Казына» более чем в три раза превосходит холдинги «Байтерек» и «КазАгро», вместе взятые. «И на наш взгляд, фонд, по сути, выполняет функции, которые, скорее всего, осуществлялись бы правительством, если бы его не существовало».
Поэтому в S&P считают, что в настоящее время вероятность предоставления экстраординарной государственной поддержки фонду «Самрук-Казына» немного выше, чем холдингам «Байтерек» и «КазАгро».
Госпомощь в действии
Между тем то, о чем только с вероятностью говорили в Standard & Poor’s, похоже, уже свершилось. Государство, используя Нацбанк, оказало поддержку «Самрук-Казыне», а еще ранее ФНБ финансово помогло своей дочерней компании «КазМунайГаз». Напомним, 30 июня КМГ сообщил о продаже своей доли в размере 8,4% в Кашаганском проекте госфонду за $4,7 млрд. До этого «КазМунайГаз» контролировал 16,88% акций в данном проекте через KMG Kashagan B.V.
Комментируя эту сделку, аналитики АО «Halyk Finance» отметили, что полученные средства нацкомпания направит на снижение своих финансовых обязательств. «Общий долг НК КМГ составил $19,7 млрд на конец 2014 года, из которых $10,4 млрд приходилось на еврооблигации и $2,2 млрд – сумма, подлежащая к оплате за проект Кашаган».
При этом, по информации инвесткомпании, чистый долг КМГ в прошлом году составлял $17,9 млрд. В результате увеличения имеющихся денежных средств на сумму $4,7 млрд и деконсолидации долга по проекту Кашаган ожидается снижение чистой задолженности «КазМунайГаза» до $11 млрд.
Более того, для снижения долговой нагрузки в КМГ планируют использовать средства своих дочерних компаний в размере $5,4 млрд. Из них $3,9 млрд приходится на РД КМГ, $400 млн – на КТО, а остальная сумма – на другие «дочки». Согласно оценкам самого «КазМунайГаза», это позволит снизить общий объем его чистого долга до $5,7 млрд.
Окончательно сделка по продаже части доли КМГ в Кашаганском проекте завершится к концу этого года. В то же время «Самрук-Казына» планирует предоставить своей «дочке» опцион «для выкупа всех или части акций в KMG Kashagan B.V в любое время в течение периода с января 2018 по декабрь 2020 года по цене, равной цене покупки, включая некоторые корректировки».
Как считают в «Halyk Finance», новость об этой сделке является подтверждением того факта, что государство продолжает оказывать «КазМунайГазу» поддержку. «Мы предполагаем, что продажа доли в Кашагане понадобилась НК КМГ, чтобы устранить угрозу нарушения финансового ковенанта по евробондам. Согласно принятым обязательствам, соотношение чистый долг на EBITDA не должно превышать 3,5. На конец 2014 года оно составляло 3,2. Снижение EBITDA на 10% и более, которого нельзя было не ожидать после падения цен на нефть, вызвало бы нарушение ковенанта. В этой ситуации продажа доли в Кашагане снижала чистый долг НК КМГ до более безопасного уровня».
Примечательно, что после продажи КМГ части своей доли в Кашаганском проекте, уже 23 июля «Самрук-Казына» передает 10% акций «КазМунайГаза» Национальному банку «по цене не ниже Т750 млрд» в обмен на свои облигации на ту же сумму, которые были выпущены в 2009 году для обмена на облигации БТА и Альянс Банка, проходивших на тот момент реструктуризацию долгов.
По мнению аналитиков инвестиционной компании, этот обмен позволил ФНБ уменьшить дорогой в обслуживании долг и снизить свои кредитные риски. В то же время замена приоритетных требований к «Самрук-Казыне» на остаточные требования к его «дочке» ухудшило качество активов НБК и «продемонстрировало еще один канал влияния цены на нефть на обменный курс: за счет разводнения требований к центральному банку».